LSEG理柏研究服务主管Tom Roseen发文称，在过去一年左右的时间里，一些专家宣布了6:4投资组合配置的时代已经结束，理由是2022年以来权益类和债券类证券的回报都很低，两者都同时遭受较大损失。Tom Roseen称，投资组合多样化仍然有效。组合多元化是一种长期策略，可以帮助平滑道路上的颠簸，但它从来不是为了完全减轻损失而设计的。随着债券收益率的上升，组合中债券部分提供市场下跌的缓冲和增加更强的增量回报的能力看起来比过去几年要好，呈现出一个更强的起点。

2022年, 平均股票和应税固定收益基金的回报率经历了自2008年和有记录以来最糟糕的一年，分别下跌16.82%和8.54%。尽管看到这两个资产类别同时下跌是不寻常的，但也不是闻所未闻的。通胀和利率上升是罪魁祸首，但长时间来看这种方法仍然是合理的。

6:4投资组合——即将60%的资产分配给股票，40%分配给债券的做法多年来一直是投资组合多样化的标准——利用了“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”的格言。其想法是包括来自不同发行人、行业、 资产类别甚至国家，通过使用与股票不相关的少的资产来降低风险和平滑回报，如债券、房地产投资信托基金、贵金属、大宗商品和替代品——预计当一个资产类别是曲折的，其他的也会曲折。诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨(Harry Markowitz)描述了多元化是“金融界唯一的免费午餐”。

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这种组合的前提是，股票和债券的价格往往向相反的方向移动。所以，当股票市场出现了波动并下跌时，在利率下降时，债券产生的稳定利息收入、甚至资本增值通常会抑制一个投资组合的波动性——作为某种压舱石。然而，债券在多元化投资组合中的能力受通胀和债券收益率水平的影响。

通货膨胀和利率上升给市场蒙上了一层阴影

许多投资者想知道的问题是，考虑到2022年的糟糕回报，包括债券在内的多元化投资组合还有道理吗?从长远来看，答案是肯定的，但它取决于一个人对通胀、风险规避水平和时间范围的看法。

美国通胀在2022年出现，在6月份达到9.1%的峰值，迫使美联储将以很长一段时间以来从未看到的快得多的速度和幅度积极提高其关键贷款利率。事实上，只有回到1981年，才能看到这么高的通胀水平。

2022年初，美联储联邦基金目标利率区间保持宽松的0至25个基点(bps)——官员们仍然专注于新冠的影响和供应链的中断问题。然而，由于通胀远远超过美联储未来11个月2%的通胀目标，联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee)被迫将关键贷款利率大幅上调至425到450个基点的区间，以帮助经济降温和避免通胀。

这些鹰派的举动抑制了股票和债券的收益。随着通货膨胀的影响，投资者预计企业盈利会因债务成本上升和投入成本加速而大幅放缓，同时债券收益率和价格之间的反向关系对现有债券造成了重大负面影响，令投资者感到惊恐。虽然是陈词滥调，但这确实是一场完美的风暴。

相关性和风险缓解

投资组合多样化的核心观点是，拥有多样化的投资将有助于限制一个人对任何单一资产类别或其集中风险的接触，从而产生更稳定的长期回报，并通过抑制投资组合的波动性来降低风险。因此，如果一种证券或资产类别遭受重大打击，投资组合中的其他资产就会上涨(或至少不会下跌同样大的幅度)。正如之前所说的，债券和股票之间的通常是呈负相关，但正如在表1中所看到的那样，在过去35年中，这两个资产类别在很长一段时间内是正相关的，有时是高度相关的——按月计算。

图表1：理柏美国指数 - 多股核心基金与理柏美国指数 - 核心债券基金的月度相关性

来源：LSEG 理柏，截至2023年4月30日

当经济疲软导致股票下跌时，利率经常通过央行宽松政策下降，以帮助提振经济，从而推动债券收益上升，并在股票和债券之间形成负相关性，这有助于债券在股票下跌时起到稳定作用。

然而，当通胀导致股票下跌时，这两个资产类别往往会变得更加相关，随着央行加息以帮助经济降温时，压低债券价格并最终导致公司收益下降。这导致这两个资产类别的走势相同方向，就像2022年一样都下降。

当股票和债券朝着同一个方向移动时，只有当它们都在下跌时才会令人痛苦。在最近的紧缩周期之前，债券市场在过去40年里的牛市使得股票和债券经常同时上涨，正相关性给投资者带来了好处。

股票和债券往往同时上涨，正相关性有利于投资者。然而，对于那些依赖债券来缓冲股票下跌和产生收入的投资者来说，去年是极其痛苦的。随着2022年股票和债券都在下跌的情况，理柏的混合资产目标配置适度基金指数(-13.73%，设计为6:4配置组合的基准)经历了2008年以来的最大跌幅(-27.38%)。然而，尽管仍然令人不安，但它比理柏的多重市值核心基金指数(-17.99%)的损失减少了四个多百分点(426个基点)。

从更长期的角度来看，理柏的混合资产目标配置温和基金指数在截至2022年12月31日的三年(+2.94%)、五年(+4.09%)和十年(+5.97%)期间都实现了正面的回报。因此，虽然一年的回报是痛苦的，但更长时间段的回报——尽管吝啬——仍然是正面的。

我们将何去何从？

2023年出现重复的表现，也就是双重打击的可能性是很低的。Tom Roseen表示，虽然我们仍然面临着经济衰退的可能性，但最近的通货膨胀数据似乎在下降。而且债券收益率是自2009年以来的最高水平。因此，债券收益率可能会为多元化组合的总回报提供比过去14年更多的支持——提供额外的缓冲和收入生成。此外，正如在图2中看到的，过去35年中，只有四年是股票和债券在同一年都出现了负回报。

图表2：1989年至今(2023年4月)滚动一年表现百分比，选取的理柏指数

资料来源：LSEG理柏，截至2023年4月30日

到目前为止，只强调了债券和股票的相关性，但还没有详细讨论6:4投资组合利用其他低相关或负相关的资产类别或策略来提供进一步多元化的能力，例如通过风格(成长与价值)、市值(小盘与大盘)、债券期限或到期日(短期与长期)、质量(投资级与高收益)来多元化，或者引入替代资产类别，如商品、房地产投资信托(REITs)或对冲类(替代)策略。

正如图表3所示，虽然大多数资产类型和分类并不是负相关的，但它们的纳入可以帮助一个多元化的组合增加增量回报，同时降低波动性。

图表3：Lipper不同分类/资产类型之间的十年相关性

来源：LSEG理柏为投资管理，理柏美国指数，截至2023年4月30日

投资组合多样化仍然有效

Tom Roseen表示，正如他所建议的，组合多元化是一种长期策略，可以帮助平滑道路上的颠簸，但它从来不是为了完全减轻损失而设计的。随着债券收益率的上升，组合中债券部分提供市场下跌的缓冲和增加更强的增量回报的能力看起来比过去几年要好，呈现出一个更强的起点。根据投资者的风险承受能力，组合多元化可以等于80/20、60/40或20/80。然而，债券和其他资产类别的纳入可以为一个多元化的组合提供在水域变得波涛汹涌时所需的稳定作用。

图表四：理柏美国宏观分类2013年至2023年至今。

来源：LSEG理柏，2023年4月30日

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