7月社融、信贷数据表现如何？东吴固收解读

观点

2023年8月11日，央行发布7月金融数据，社融、信贷表现如何

社融方面，2023年7月社会融资规模增量为5282亿元，低于Wind一致预期的11220亿元，同比少增2703亿元；7月末社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%，较6月的9%略有回落。信贷方面，7月人民币贷款增加3459亿元，低于Wind预期的8446亿元，同比少增3498亿元；7月末人民币贷款余额达到230.92万亿元，同比增长11.1%，增速比6月末低0.2个百分点，比2022年同期高0.1个百分点。

【资料图】

分项来看，实体部门信贷融资偏弱成为7月社融少增的主要拖累。2023年6月，在季末考核冲量的刺激下，银行投放信贷的力度加大，社融口径下的新增人民币贷款达到3.24万亿。随着考核结束，信贷投放季节性回落，7月新增人民币贷款仅为364亿元，同比少增3892亿元，不及市场预期。而企业债券融资、政府债券融资相较于2022年同期有所增加，2023年7月企业债券净融资1179亿元，同比多增219亿元；政府债券净融资4109亿元，同比多增111亿元。居民、企业信贷表现偏弱，票据的支撑作用显现。从7月的信贷数据来看，居民和企业的需求修复不及预期。

居民端，受地产销售下行影响，居民融资需求偏弱，7月住户贷款减少2007亿元，其中短期贷款和中长期贷款分别减少1335亿元和672亿元。企业端，制造业PMI自2023年4月以来已经连续4个月位于荣枯线以下，企业经营压力较大，7月企（事）业单位短期贷款减少3785亿元，同比多减239亿元。

2023年6月30日，央行二季度例会强调要“引导金融机构增加制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系”，支撑7月企业中长期贷款增加2712亿元。在7月信贷动能总体走弱的背景下，票据的信贷补位功能显现，7月票据融资增加3597亿元，同比多增461亿元。M2-社融剪刀差有所收窄，但总体信用始终难宽。

7月末，广义货币(M2)余额为285.4万亿元，同比增长10.7%，高于社融增速1.8个百分点，相较于6月有所收窄。但总体来看，实体融资需求持续偏弱，信用始终难宽。展望后市，7月政治局会议释放了较强的稳增长信号，但是目前来看，经济修复动能较弱，后续仍需观察政策组合拳的综合影响。

美国7月CPI整体升核心降，核心CPI创两年来最小连续环比涨幅，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化

本周2Y和10Y美债收益率在CPI数据公布前下破4.72%和3.95%、周四30Y美债标售结果惨淡后回升至4.9%和4.17%、周五在PPI发布前，分别下破至4.8%和4.08%，PPI发布后又迅速拉升至4.9%和4.1%。本周2Y和10Y美债收益率在4.72-4.85%和3.94-4.12%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然商品供需格局改善，通胀压力下行，但美国经济维持强劲韧性，PPI超预期上行、服务业需求旺盛，时薪仍处高位、同时全球油价上涨可能拉动能源分项。

美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：

（1）7月核心CPI创两年以来最小连续涨幅，PPI超预期上行。本周公布的美国CPI数据显示 7月CPI同比3.3%，略低于市场预期3.4%；核心CPI同比4.7%，符合市场预期。7月CPI环比和核心CPI环比为0.2%，均符合预期，核心CPI创两年多以来最小连续涨幅。7月PPI同比增速从前值0.3%上涨至0.8%，高于预期；核心PPI同比上涨2.4%，与前值持平，高于预期。其中PPI能源项和建筑业为拖累项。PPI服务业略有回升，传导至下游CPI服务项预测短期内服务通胀可能难以实现降温。PPI不含燃料工业品同比是核心商品的先行指标；此项数据连续十个月降温至-1.1%，暗示未来核心商品通胀会持续下降。

（2）CPI核心商品持续降温，缓解通胀压力；服务业需求旺盛，服务通胀韧性犹存。CPI同比分项来看，核心商品跌幅扩大至0.9%，其中主要拖累项为二手车和教育和通讯商品；主要拉动项是医疗商品。7月美国Manheim二手车指标仍持续下滑，预测未来两个月可能美国车辆通胀回落。商品项供需格局改善，通胀压力下行，但美国服务业需求依然旺盛。剔除能源的核心服务同比6.1%，其中主要拉动项是运输服务、外宿、和娱乐服务。医疗服务和机票是主要拖累项。上周的非农数据显示时薪环比0.4%居高不下，表明劳动力市场韧性较强，是剔除房租的其他核心服务（超级核心通胀）的主要支撑。同时，8月油价上涨，预计机票价格也会由负转正，对超级核心通胀由拖累变成拉动。

（3）CPI房租项继续缓慢下降，缓解房租通胀压力；能源项如预期回升，有能源通胀风险。房租环比0.4%，同比7.8%。从先行指标房价来看，房租涨幅回落的趋势较为明显。食品价格环比0.2%，同比小幅下降至4.9%。家庭食品中，鸡蛋、猪肉、谷物是主要拖累项。能源CPI环比0.1%、同比-12.3%。一方面，去年能源价格高基数的效用正在消失，另一方面，受OPEC减产和全球经济预期改善的影响，原油价格持续上涨，预计将带动能源分项上行，抬升通胀。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，核心通胀环比已经出现降温，预计在房租和二手车价格回落的带动下将仍呈现回落趋势。但另一方面，服务业需求旺盛，劳动力市场依然火热，导致服务通胀居高不下，表明美国经济依然维持较强韧性；同时，原油价格上涨可能拉动能源价格，有能源通胀的风险。截止8月11日，Fedwatch预期9月暂停加息的概率为88.5%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。

风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。

正文

1.一周观点

Q1：2023年8月11日，央行发布7月金融数据，社融、信贷表现如何？

A1：社融方面，2023年7月社会融资规模增量为5282亿元，低于Wind一致预期的11221亿元，同比少增2703亿元；7月末社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%，较6月的9%略有回落。信贷方面，7月人民币贷款增加3459亿元，低于Wind预期的8446亿元，同比少增3498亿元；7月末人民币贷款余额达到230.92万亿元，同比增长11.1%，增速比6月末低0.2个百分点，比2022年同期高0.1个百分点。

分项来看，实体部门信贷融资偏弱成为7月社融少增的主要拖累。2023年6月，在季末考核冲量的刺激下，银行投放信贷的力度加大，社融口径下的新增人民币贷款达到3.24万亿。随着考核结束，信贷投放季节性回落，7月新增人民币贷款仅为364亿元，同比少增3892亿元，不及市场预期。而企业债券融资、政府债券融资相较于2022年同期有所增加，2023年7月企业债券净融资1179亿元，同比多219亿元；政府债券净融资4109亿元，同比多111亿元。

居民、企业信贷表现偏弱，票据的支撑作用显现。从7月的信贷数据来看，居民和企业的需求修复不及预期。居民端，受地产销售下行影响，居民融资需求偏弱，7月住户贷款减少2007亿元，其中短期贷款和中长期贷款分别减少1335亿元和672亿元。企业端，制造业PMI自2023年4月以来已经连续4个月位于荣枯线以下，企业经营压力较大，7月企（事）业单位短期贷款减少3785亿元，同比多减239亿元。2023年6月30日，央行二季度例会强调要“引导金融机构增加制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系”，支撑7月企业中长期贷款增加2712亿元。在7月信贷动能总体走弱的背景下，票据的信贷补位功能显现，7月票据融资增加3597亿元，同比多增461亿元。

M2-社融剪刀差有所收窄，但总体信用始终难宽。7月末，广义货币(M2)余额为285.4万亿元，同比增长10.7%，高于社融增速1.8个百分点，相较于6月有所收窄。但总体来看，实体融资需求持续偏弱，信用始终难宽。展望后市，7月政治局会议释放了较强的稳增长信号，但是目前来看，经济修复动能较弱，后续仍需观察政策组合拳的综合影响。

Q2：美国当前经济形势复杂，PCE超预期降温，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？

A2：本周2Y和10Y美债收益率在CPI数据公布前下破4.72%和3.95%、周四30Y美债标售结果惨淡后回升至4.9%和4.17%、周五在PPI发布前，分别下破至4.8%和4.08%，PPI发布后又迅速拉升至4.9%和4.1%。本周2Y和10Y美债收益率在4.72-4.85%和3.94-4.12%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然商品供需格局改善，通胀压力下行，但美国经济维持强劲韧性，PPI超预期上行、服务业需求旺盛，时薪仍处高位、同时全球油价上涨可能拉动能源分项。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：

（1）7月核心CPI创两年以来最小连续涨幅，PPI超预期上行。本周公布的美国CPI数据显示 7月CPI同比3.3%，略低于市场预期3.4%；核心CPI同比4.7%，符合市场预期。7月CPI环比和核心CPI环比为0.2%，均符合预期，核心CPI创两年多以来最小连续涨幅。7月PPI同比增速从前值0.3%上涨至0.8%，高于预期；核心PPI同比上涨2.4%，与前值持平，高于预期。其中PPI能源项和建筑业为拖累项。PPI服务业略有回升，传导至下游CPI服务项预测短期内服务通胀可能难以实现降温。PPI不含燃料工业品同比是核心商品的先行指标；此项数据连续十个月降温至-1.1%，暗示未来核心商品通胀会持续下降。

（2）CPI核心商品持续降温，缓解通胀压力；服务业需求旺盛，服务通胀韧性犹存。CPI同比分项来看，核心商品跌幅扩大至0.9%，其中主要拖累项为二手车和教育和通讯商品；主要拉动项是医疗商品。7月美国Manheim二手车指标仍持续下滑，预测未来两个月可能美国车辆通胀回落。商品项供需格局改善，通胀压力下行，但美国服务业需求依然旺盛。剔除能源的核心服务同比6.1%，其中主要拉动项是运输服务、外宿、和娱乐服务。医疗服务和机票是主要拖累项。上周的非农数据显示时薪环比0.4%居高不下，表明劳动力市场韧性较强，是剔除房租的其他核心服务（超级核心通胀）的主要支撑。同时，8月油价上涨，预计机票价格也会由负转正，对超级核心通胀由拖累变成拉动。

（3）CPI房租项继续缓慢下降，缓解房租通胀压力；能源项如预期回升，有能源通胀风险。房租环比0.4%，同比7.8%。从先行指标房价来看，房租涨幅回落的趋势较为明显。食品价格环比0.2%，同比小幅下降至4.9%。家庭食品中，鸡蛋、猪肉、谷物是主要拖累项。能源CPI环比0.1%、同比-12.3%。一方面，去年能源价格高基数的效用正在消失，另一方面，受OPEC减产和全球经济预期改善的影响，原油价格持续上涨，预计将带动能源分项上行，抬升通胀。

综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，核心通胀环比已经出现降温，预计在房租和二手车价格回落的带动下将仍呈现回落趋势。但另一方面，服务业需求旺盛，劳动力市场依然火热，导致服务通胀居高不下，表明美国经济依然维持较强韧性；同时，原油价格上涨可能拉动能源价格，有能源通胀的风险。截止8月11日，Fedwatch预期9月暂停加息的概率为88.5%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。

综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。

2. 国内外数据汇总

2.1. 流动性跟踪

2.2.国内外宏观数据跟踪

3. 地方债一周回顾

3.1.一级市场发行概况

本周（8 月 7 日-8 月 13 日，下同）一级市场地方债共发行 30 只，发行金额 1523.07 亿元，其中新增一般债 162.88 亿元，新增专项债 833.28 亿元，再融资债 526.91 亿元，偿还量 1258.79 亿元，净融资额 264.28 亿元；加权平均招标倍数为 26.52。新增专项债主要投向为市政建设及产业园区基础设施、交通基础设施和综合。

本周有6个省市发行地方债，前5大发行总额省市分别为云南省、河北省、黑龙江省、山东省和福建省，分别发行581.88亿元、400.33亿元、193.68亿元、170.46亿元和120.73亿元。

3.2. 二级市场概况

本周地方债存量38.02万亿元，成交量2411.17亿元，换手率为0.63%。前三大交易活跃地方债省份分别为广东省、山东省和云南省，前三大交易活跃地方债期限分别为30Y、10Y和5Y。

3.3. 本月地方债发行计划

4. 信用债市场一周回顾

4.1. 一级市场发行概况

本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行346只，总发行量2692.68亿元，总偿还量2451.04亿元，净融资额241.64亿元，较上周增加了361.42亿元。

具体来看，本周城投债发行1230.65亿元，偿还828.83亿元，净融资额401.82亿元；产业债发行1462.03亿元，偿还1622.21亿元，净融资额-160.18亿元。

按照债券类型细分，短融净融资额-106.07亿元，中票净融资额299.25亿元，企业债净融资额-81.09亿元，公司债净融资额79.69亿元，定向工具净融资额49.85亿元。

4.2. 发行利率

4.3. 二级市场成交概况

4.4. 到期收益率